佳禾资本 AI应用下一轮行情“主引擎”？

　　究竟是算力估值过高导致行情难以为继佳禾资本，还是应用落地将带来真正突破？答案仍有待时间揭晓。近期AI应用的集中涌现，吸引了市场的极大关注。

　　从海外到国内，围绕AI是否存在“泡沫”的争论持续不断。与此同时，AI依然是基金经理年末布局乃至明年展望中最受关注的主线之一，就连巴菲特也未能“免俗”。市场的核心关注点在于：AI应用能否真正接过科技叙事的接力棒，成为下一轮行情的主引擎？而在科技投资的道路上，“馅饼”与“陷阱”之间，究竟该如何辨别？

　　“泡沫破灭”会否重演

　　“如今的AI浪潮，表面上看与当年的互联网热潮有相似之处，但内在逻辑截然不同。”沪上某公募TMT研究员对上海证券报记者表示。

　　随着AI“泡沫论”逐渐影响到资本市场，一些人已开始将当下的科技股盛况和“互联网泡沫”相比较，但在专业投资人看来，这种对比相似度并不高。

　　“身处‘泡沫’中，产业链都在讲故事，没人真赚钱。”该研究员分析称，彼时大多数互联网公司收入过度依赖广告业务，技术也缺乏实际应用场景。同时，企业普遍借助高杠杆债务融资进行扩张。当市值数百亿乃至上千亿美元的公司无法实现盈利时，“互联网泡沫”破裂也就不可避免了。

　　“但这轮AI行情不同。”该研究员说，“对算力的需求是确定的，只要机器运行，就必须用光模块、AI芯片、GPU等上游硬件，需求直接转化成为实际厂商获得的利润。”以光模块龙头企业中际旭创为例，公司2025年前三季度实现归母净利润71.32亿元，同比增长90.05%佳禾资本，从一个侧面反映了需求的刚性。

　　但经历了三季度以来算力方向的快速上涨之后，AI的叙事逻辑也开始发生变化。随着科技巨头密集发布重磅产品，应用“接棒”算力或可谓水到渠成。

　　谷歌打响了AI应用突破“第一枪”，最新推出的Gemini 3模型不仅在参数上全面领先，而且不再局限于“聊天模型”的范畴，并迈向“智能体操作系统”的新范式。国产AI应用的爆发也很吸睛：蚂蚁集团推出的灵光App，上线仅6天下载量突破200万；阿里巴巴旗下的千问App更是首周下载量突破1000万，成为全球增长最快的AI应用。

　　曾自称“不懂科技”的巴菲特也大手笔参与AI应用的投资中。伯克希尔·哈撒韦公司披露的报告显示，公司于今年三季度末新建仓谷歌母公司Alphabet，持股数约1785万股，持仓规模高达43亿美元，并跻身公司第十大重仓股。谷歌的股价四季度以来高歌猛进，截至11月26日涨幅达31.61%。

　　如何看待AI应用

　　从实验室里的“灵光乍现”到“飞入寻常百姓家”，AI应用在逐渐落地的过程中一直伴随着资本市场的风起云涌，市场人士对其的认知分歧也从未停止。

　　“当下的核心问题是，产业投资能否产生足够的商业回报，以支撑当前投资人的资本开支预期。”沪上某公募基金经理在接受上海证券报记者采访时表示，“基于我们目前的内部研究佳禾资本，AI应用的商业化还处于比较早期的阶段，已具备一定商业化闭环能力的场景是AI编程领域。涉及企业流程自动化的模型落地速度也比较快，但投入产出比在现阶段仍然不足。”

　　在该基金经理看来，当前大模型的Token调用量占比还处于较低水平，2到3年后能否持续支撑所有头部模型公司的大幅开支，须保持跟踪观察，“头部大模型在多模态、Agent方面能力持续提升，我们认为AI在创意设计、学术研究、个人办公等领域将有更多商业化突破，我们会持续寻找AI应用涌现出的新机会”。

　　中欧基金基金经理代云锋对上海证券报记者表示，预计从明年开始，部分智能硬件或将进入渗透率加速期，围绕智能汽车、AR眼镜、人形机器人三大载体，中国产业链仍具备比较优势。此外，随着海外部分行业商业闭环的形成，AI Agent需求也将进入爆发期。

　　“AI依然是明年的重头戏。事实上AI本身就是长周期叙事，只是今年大家将过多的关注放到海外算力方向，对其他领域并没有足够重视。”在调研一家人工智能企业的途中，北京一家中型基金公司权益投资负责人告诉上海证券报记者，AI应用正处于震荡向上的趋势中，但由于不像算力那样有相对确定的基本面支持，因此在投资过程中仍抱有一丝犹豫。

　　该负责人说，不能忽视产业自身的发展规律，“头部模型能力传导到AI应用公司存在一定的时间周期，例如大模型在B端应用过程中，须经历需求评估、概念验证、基础设施改造、规模落地等阶段。此外，AI应用内部也存在一些分化趋势，在多数股票的估值已较2023年初大幅抬升的情况下，市场会更加谨慎地甄别部分AI应用公司是否存在被大模型不断进步的能力所颠覆的风险，部分个股或将出现震荡”。

　　也有投研人士对上海证券报记者表示，对AI应用的短期前景持审慎态度，应用的落地进程充满复杂性，甚至会对原先的AI上下游生态会造成一定的影响。

　　“我们研究发现，AI大模型会接替许多软件工作，使得原先市场上很多软件仅剩提供入口功能，内容、图片生成等增值服务都不再需要了。其对产业链下游带来的影响还需要进一步评估。”该投研人士表示。

　　长期叙事“路在何方”

　　不可否认，AI的长期确定性机会已成广泛共识，其中不断涌现的结构性机会，则是产业景气度最好的表征。

　　展望明年，永赢基金更看好国产算力。公司表示，以自主化为主，外部供应为辅是核心投资逻辑。国内的芯片无法满足全量的需求，因此自主化处于持续供不应求状态，增长速度斜率很高，整个产业链都会受益。而在外部供应缓解的周期中，国内互联网公司的资本开支总量也值得期待，随着国内模型迭代和应用上线，2026年相对2025年景气度大概率超预期。另外，在技术迭代的背景下，超节点、推理算力需求、多模态等都会对需求结构产生影响，从而诞生新的行业机会。

　　“AI产业正从技术突破期进入商业兑现期。”广发基金在接受上海证券报记者采访时表示，C端应用的爆发让AI真正走进大众生活，B端效率革命则让企业开始重新定义生产力。中国AI的优势在于庞大的用户基数、丰富的应用场景和快速的商业化能力，这使AI应用的落地速度远超全球平均水平。当前或正是重新审视AI应用价值链的关键时刻。

　　工银瑞信基金对上海证券报记者表示，AI在应用端的爆发或由互联网大厂实现。过去两年，AI始终缺少革命性的新模型和爆款应用，但大模型的渐进式发展已经积累了巨大的势能。AI应用或将成为未来3到5年AI领域成长最快的方向。应重视AI应用在AI陪伴、AI教育、AI广告等场景的商业化兑现。

　　“对投资者而言，保持对科技产业的信仰与对科技股投资的敬畏之心同等重要。”代云锋说：信仰来自对“科技是第一生产力”的认同，以及对AI作为不可逆产业趋势的坚信；敬畏则来自对自身认知局限的清醒，以及对技术快速迭代、节奏难测的尊重。

　　他表示佳禾资本，2023年到2033年有望成为科技股投资的“黄金十年”。从投资时序看，AI产业依旧遵循“基础设施先行，智能硬件接力，软件和应用爆发”的周期规律。近两年，以AI服务器为代表的基础设施建设如火如荼，带动了光模块、PCB、算力芯片等板块的突出表现。未来两年，全球大型云服务商的资本开支预计保持较快增长，国内互联网公司的投入也将加大，AI基础设施领域受需求拉动，景气周期有望超出市场预期。

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